내부자거래

마지막 업데이트: 2022년 3월 8일 | 0개 댓글
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출처=오픈시 페이스북 페이지

내부자 거래 방지 지침

우리 회사 또는 다른 상장 된 회사에 대한 비공개 중요 정보를 알고있는 경우, 각 국가의 관련 법률 및 규정에 따라 내부자 거래 활동으로 불법이 될 가능성이 매우 높다는 것을 충분히 인식하고 있습니다. 회사는 Ajinomoto Group에 속합니다. 이하 동일하게 적용됩니다), 그러한 정보가 공개되기 전에 해당 회사가 발행 한 주식 또는 기타 증권의 판매, 구매 또는 기타 거래를 수행하며, 그러한 판매, 구매 또는 거래를 권장하는 경우 다른 사람에게.

전항에서 언급 한 판매, 구매 및 기타 거래와 그러한 판매, 구매 및 타인에 대한 거래의 권유가 각국의 관련 법령에 따라 내부자 거래로서 불법적 인 행위가 아님을 확인할 수없는 경우 당사는 그러한 활동에서.

상장 된 아지노모토 그룹 회사가 발행 한 주식 또는 기타 증권의 매각, 매입 또는 기타 거래를 수행하기 위해 별도의 규정이없는 한 당사 컴플라이언스 부서장의 사전 승인을받습니다. 승인 여부를 결정할 수없는 경우 Ajinomoto Co., Inc. 법률 및 규정 준수 부서에 연락합니다.

내부자 거래를 방지하기 위해 업무 수행에 필요한 경우를 제외하고는 당사 또는 타사의 비공개 중요 정보를 타인에게 공개하지 않는 등 적절한 정보 관리를 실시합니다.

상장 된 각 Ajinomoto Group 회사는 임원 및 직원이 판매, 구매 또는 기타 거래를 수행하는 절차를 정한 해당 국가의 관련 법률 및 규정에 따라 내부 규칙을 설정하는 등 내부자 거래를 방지하기 위해 필요한 조치를 취합니다. 회사의 주식 및 기타 증권. 또한 상장 된 각 Ajinomoto Group 회사는 모든 임원과 직원이 해당 국가의 관련 법률 및 규정에 따라 내부자 거래 규정의 중요성과 내용을 인식하도록 할 것입니다.

주가는 조작됐다?…"기업내부자 거래 보면 정답"

주가는 조작됐다?…

미국 앨라배마주에서 고철상으로 부를 쌓은 지미 필러는 최근 또 다른 유명세를 누렸다. 80세에 가까운 그가 금융정보사이트 팁랭크의 기업내부자 거래 순위 명단에서 1위를 차지했기 때문이다.

팁랭크에 따르면 29일(현지시간) 필러는 2014년 이후 총 496건의 내부자 거래 가운데 372건(75%)에서 3개월만에 막대한 수익을 올린 것으로 나타났다. 그가 이사회 임원으로 있는 서비스퍼스트 뱅크쉐어스(뉴욕증권거래소)나, 최대주주로 있는 센추리 뱅코프(나스닥)의 주식 거래를 통해서다.

미국에서 내부자(insider)는 회사 주식의 10% 이상을 소유한 고위 임원, 이사 등을 의미한다. 약8만2000명이 있는 것으로 알려졌다. 이들은 해당 기업의 주식을 거래할 때마다 내부자거래법 규정에 의해 이틀 안에 폼4(Form4)로 알려진 문서를 증권거래위원회(SEC)에 신고해야 한다. 팁랭크가 기업 내부자거래 내부자들의 주식 거래 수익률을 추적한 결과 2015년에서 2020년까지 미국 경영진의 주식 매매 수익률은 S&P500지수를 평균 5%포인트 앞지른 것으로 추산됐다.

이에 대해 블룸버그통신은 "최근 밈(Meme) 주식 거래량이 폭발하고 암호화폐가 대체 투자처로 인기를 끈 정서의 배경에는 내부자거래를 통한 주가 조작 의혹에 대한 대중의 믿음 때문"이라고 지적했다. 내부자거래 전문가인 와튼스쿨의 다니엘 테일러 교수는 최근 이와 관련된 보고서를 냈다. 그는 "현재의 시스템 하에서 벌어지는 기회주의 남용 사례가 엄청나다는 것에 대한 인식이 여전히 부족하다"며 "오늘날 대부분의 미국인들은 주식 시장이 조작됐다고 믿고 있고, 그들이 옳다"고 지적했다.

테일러 교수는 SEC으로부터 2000년~2017년까지 기업 조사 목록을 받아 폼4 자료와 비교 분석했다. 그 결과 각종 법적 문제가 주가에 반영되기 전에 주식을 팔아 꾸준히 손실을 피한 기업 임원진들이 다수 발견됐다. 2019년 11월 월스트리트저널(WSJ)이 언더아머의 회계부정 조사 의혹을 보도하기 전 이미 기업 임원들이 주가를 팔아치운 게 대표적이다.

보잉사의 한 임원도 2018년 라이온에어610편 추락의 원인이 소프트웨어 문제일 수 있다는 보고를 받은 직후 500만달러어치 주식을 팔았다. 추락 원인에 관한 내용은 5개월가량이 지나서야 대중에 공개됐다.

이는 미국의 내부자거래 공개규정이 모호한 탓이란 게 업계의 공통된 지적이다. 영국이나 유럽연합(EU)과는 달리 미국 기업들은 '어떤 정보가 중요한지'를 결정하는 데 있어서 많은 재량권을 가지고 있다는 것이다. 즉 중요 여부에 대해 자체적으로 결정해 공개하지 않는 일이 빈번하다는 설명이다.

SEC은 기업 내부자가 내부정보를 이용해 주식 거래에 나서는 행위를 제한하기 위해 10b5-1라는 장치를 마련해두고 있다. 임원진 등이 사전에 제출한 계획대로 주식을 거래하도록 하고 있는 것이다. 그러나 이마저도 많은 한계가 있다. 이미 비공개 정보를 받은 상태에서 곧바로 거래 계획을 제출하는 경우가 대부분이기 때문이다.

실제 제약사 모더나가 코로나19 백신에 대한 임상시험 준비를 발표하기 3일전 당시 최고의료책임자였던 탈 잭스는 "10주동안 1만주를 팔 계획"이라는 10b5-1를 제출해 실행에 옮겼다. 당시 거래로 잭스는 340만달러의 수익을 얻었다. 이밖에 10b5-1 계획은 제출자가 원할 때마다 언제든 수정 가능하다는 단점 등이 있다.

주가는 조작됐다?…

게리 겐슬러 SEC 위원장이 내부자거래 적발에 대해 여러 보완점을 언급했지만, 블룸버그통신은 "SEC은 10b5-1 관련 내부자거래 의혹을 제기한 적이 한번도 없다"고 비판했다. SEC이 밝혀낸 내부자거래는 2019년 32건으로 역대 최저치를 기록했다. 지난해에는 33건으로 소폭 늘었을 뿐이다. 테일러 교수는 "그마저도 정말 심각한 내부자거래와는 거리가 먼 사례들이 대부분"이라고 지적했다.

역사적으로 보면 미국에서는 내부자거래가 범죄라는 인식 자체가 늦게 받아들여졌다. 다른 금융범죄에 비해 큰 피해를 양산하지 않는다는 인식도 여전히 남아있다. 예를 들어 노인 투자자들을 속이는 폰지 사기나 분식회계 등과 비교했을 때 임원들의 내부자거래는 피해 규모가 크지 않다는 주장이다. 이들은 "개미투자자들이 주가가 반등하기 직전에 해당 기업 임원에게 주식을 팔았다면 기껏해야 주당 몇 달러를 놓쳤을 뿐"이라고 지적한다.

내부자거래가 시장자유주의의 일면이란 주장도 나온다. 존 앤더슨 미시시피주립대 법대 교수는 "시장이 공평한 경쟁의 장이 돼야 한다고 말하는 것은 정말 쉽지만, 현실은 그런 적이 없다"며 "사람들이 시장에 나오는 이유는 그들이 상대방보다 더 나은 정보와 이해도를 가지고 있다고 생각하기 때문"이라고 주장했다.

무엇보다 현실적으로 범죄로서의 입증이 어렵다는 문제점이 있다. 검사가 피의자가 내부자 정보를 입수한 뒤 부정행위를 의도했다는 걸 알고 있었다는 고의성까지 입증해야 하는데, 이게 내부자거래를 기소하기 가장 어려운 화이트칼라 범죄 중 하나로 만들었다. 전 SEC 집행부 출신 러스 라이언은 "내부자거래는 스모킹건 없이는 입증하기 어렵다"고 강조했다. SEC이 내부자거래 데이터를 분석한 데이터 주도 접근 방식을 모색하고 있지만, 아직 법원에서 받아들여지지 않고 있다.

내부자거래를 단죄하기 위한 노력은 계속되고 있다. 유명 헤지펀드 매니저들을 내부자거래 포함한 내부 거래자들을 법정에 세우면서 월가에서 엄청난 평판을 쌓았던 프리트 바바라 전 미 연방검사가 대표적이다. 그는 당시 기소 건이 2014년 항소법원에서 무죄가 선고되면서 검찰을 떠나야 했지만, 이후 학계와 변호사들로 구성된 내부자거래 태스크포스(TF)를 만들었다. 해당 TF는 내부자거래와 사기죄의 연결성을 끊고 내부자거래를 단독범죄로 처벌할 수 있게 만드는 등 여러 제안을 내놓았다. 민주당 소속 짐 하임스 의원은 바바라 측의 제안을 일부 받아들여 개정안을 발의했다. 이 법안은 올해 5월 하원에서 통과됐다.

김리안 기자 [email protected]

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삼성,

최태원도 반한 '아이스크림'…SK 540억 투자한 회사 '잭팟'

미국 대체유제품 스타트업 ‘퍼펙트데이’가 15억달러(약 1조7770억원)의 기업가치를 인정받으며 투자 유치에 성공했다. 우리나라의 SK도 지난해 퍼펙트데이에 투자했다. 월스트리트저널(WSJ)의 29일(현지시간) 보도에 따르면 퍼펙트데이는 시리즈D를 통해 3억5000만달러의 투자금을 유치했다. 이번 투자에는 싱가포르의 국부펀드 테마섹, 캐나다 공적연금(CPP) 및 밥 아이거 전 월트디즈니 최고경영자(CEO) 등이 참여했다.2014년 설립된 퍼펙트데이는 비(非) 동물성 우유 등 유제품을 연구·개발하는 회사다. 2019년에는 아이스크림 제품을 출시했다. 퍼펙트데이는 자사의 우유 생산 과정에서 배출되는 탄소 규모가 ‘전통적인’ 유제품에 비해 97% 적다고 분석했다. WSJ는 회사 관계자들을 인용해 퍼펙트데이가 내년 증시 상장을 내부자거래 목표로 하고 있다고 전했다. ESG(환경·사회·지배구조) 투자 바람을 타고 투자자들의 이목을 끌겠다는 계획이다. SK는 지난해 퍼펙트데이의 시리즈C에 참여해 540억원을 투자했다. 최태원 SK그룹 회장은 최근 자신의 인스타그램을 통해 퍼펙트데이의 아이스크림 제품을 소개하기도 했다.이고운 기자 [email protected]

최태원도 반한

애증의 항공주, 이번엔 날까…보잉·에어버스 목표주가 상향

월가 자산운용사 얼라이언스번스타인이 미국 항공기 제조사 보잉의 목표 주가를 10% 넘게 높여 제시했다. 코로나19 백신 접종률 상승에 따라 앞으로 6개월 내 세계 여행 수요가 급증할 것이란 판단에서다.29일(현지시간) CNBC에 따르면 얼라이언스번스타인은 보잉의 목표 주가를 기존 252달러에서 279달러로 10.7% 상향했다. 이날 종가(225.36달러)보다 23.8% 높은 수치다.투자 의견은 중립을 뜻하는 마켓퍼폼에서 아웃퍼폼으로 상향 조정했다. 아웃퍼폼은 주가 상승률이 업계 평균을 웃돌 것으로 예측될 때 내놓는다. 적정 매수(moderate buy)와 비슷한 의미로 쓰인다.번스타인은 높아지는 백신 접종률이 보잉의 주가 상승을 이끌어낼 것이라고 봤다. 더글러스 하네드 번스타인 애널리스트는 “지난 두 달간 백신 접종이 가속화했다”며 “면역력 확보에 따라 미국과 유럽 일본 등에서 이동량이 늘고 있다”고 했다. 그러면서 “아직 파티를 열 시간은 아니지만 세계 여행의 변곡점으로 향하고 있다”고 강조했다.위험 요인도 짚었다. 잇단 추락 사고로 탑승자 전원이 사망한 ‘보잉 737맥스’에 대해서다. 보잉 737맥스 기종은 중국을 제외한 대부분 국가에서 비행을 재개했다. 하네드는 그러나 “현재 주가에선 아웃퍼폼 의견을 정당화할 수 있는 장기적 상승 여력이 충분하다”고 했다.보잉 협력사 스피릿에어로시스템에 대한 투자 의견도 중립에서 매수로 올렸다. 목표 주가는 53달러에서 66달러로 24.5% 높여 잡았다. 스피릿에어로시스템은 이날 전거래일보다 6.03% 상승한 45.7달러에 마감했다.보잉의 경쟁업체인 유럽 항공기 제조사 에어버스에 대해서도 투자 의견을 매수로 상향했다. 프랑스, 독일 증시 등에 상장된 에어버스의 목표 주가는 121유로에서 142유로로 올렸다.허세민 기자 [email protected]

내부자거래

김세진

출처=오픈시 페이스북 페이지

출처=오픈시 페이스북 페이지

미국 검찰이 대체불가능토큰(NFT) 거래소 오픈시(OpenSea)의 전 임원을 내부자 거래 혐의로 기소했다. 내부자 거래는 주식시장에서 기업에서 직무 또는 지위를 맡은 사람이 기업 내부 정보를 이용해 자기 회사의 주식을 거래하는 행위를 뜻한다. 가상자산 업계에서 해당 혐의로 기소된 건 이번이 처음이다.

미국 법무부는 보도자료를 내어 데미안 윌리엄스(Damian Williams) 뉴욕 남부지방법원 검사와 마이클 드리스콜(Michael J. Driscoll) 연방수사국(FBI) 뉴욕 현장사무소 부국장이 오픈시의 전 제품책임자인 네이트 채스테인(Nate Chastain)을 사기 및 자금세탁 혐의로 기소했다고 1일(현지시간) 밝혔다.

채스테인이 오픈시 재직 중 취득한 내부 기밀 정보를 개인의 금전적 이익을 위해 활용했다는게 이들의 적용한 혐의다. 그는 1일 오전 뉴욕에서 체포됐다.

트위터서 제기된 내부자 거래 의혹

지난해 9월 @ZuwuTV라는 트위터 사용자는 채스테인이 NFT를 웹사이트의 첫 페이지에 소개하기 직전에 샀고, 홈페이지에 게시된 후 가격이 인상되자 시세차익을 실현했다는 의혹을 제기했다.

이 트윗 직후 다른 사용자들은 의혹이 발생한 지갑주소와 그의 지갑주소를 대조해 공개한 데 이어, 8BTC닷컴이 채스테인이 이를 통해 약 6만5000달러에 상응하는 19이더리움(ETH)의 차익을 얻었다고 주장하면서 의혹은 일파만파 커졌다. 이에 오픈시는 하루가 지난 후 내부자 거래 의혹을 인정했다.

당시 오픈시는 성명에서 "어제 직원 중 한 명이 첫번째 페이지에 NFT를 게시하기 전에 이를 사전에 알고 구매했다는 사실을 알게 됐다"면서 “구성원은 컬렉션이나 제작자를 소개하거나 홍보하는 기간에 NFT를 구매하거나 판매할 수 없고, 오픈시 플랫폼에서 사용가능 여부에 관계없이 기밀정보를 사용해 NFT를 구매하거나 판매하는 것이 금지된다는 내부통제 규정을 마련했다”고 밝혔다.

가상자산 업계 범죄, 내부통제 넘어 규제당국으로

하지만 이번 기소로 NFT 산업에서 발생하는 각종 관행과 범죄 행위들이 기업의 내부통제를 넘어서 규제기관의 관할 아래 포섭될 것이란 전망이 나온다. 현재까지 개인이 비공개 정보를 이용해 이익을 얻는 행위는 금융시장에서는 금지됐지만, NFT 분야에 어떻게 적용될지는 불분명한 상황이었다.

이에 대해 모이시 펠츠 로스엔젤레스주 변호사는 코인데스크US에 “규제가 엄격해지면 NFT 시장에 대한 소비자의 신뢰가 높아질 수 있다”고 평가했다.

채스테인을 기소한 데미안 윌리엄스 검사는 “NFT는 새로운 것일 수 있지만 이러한 유형의 범죄 계획은 새로운 것이 아니다”라면서 “주식 시장이든 블록체인이든 내부자 거래를 계속 근절하기 위해 행동할 것”이라고 규제 의지를 드러냈다. 마이클 드리스콜 FBI 차장도 “이런 방식으로 시장을 조작하려는 행위자들을 계속해서 공격적으로 추적할 것”이라고 강조했다.

연방 검찰은 오픈시의 전 제품 관리자 너새니얼 채스테인(31)을 사기와 돈세탁 혐의로 내부자거래 내부자거래 기소했다고 지난 1일 밝혔다.. 채스테인은 지난해 6∼9월 오픈시 홈페이지에 특정 NFT가 게재되기 전에 해당 NFT를 사들였다가 되팔아 2∼5배의 시세차익을 챙긴 혐의를 받고 있다.

채스테인은 오픈시에서 어떤 NFT를 홈페이지에 올릴지를 선정하는 업무를 담당했다. 그는 이런 내부 정보를 이용해 10여차례 NFT를 사면서 거래 흔적을 감추려고 오픈시의 익명 계정과 익명 가상화폐 지갑을 사용한 것으로 검찰 조사 결과 드러났다.

연방 검찰은 디지털 자산과 관련해 내부자 거래 혐의로 기소한 사례는 이번이 처음이라고 밝혔다. 검찰 관계자는 “이날 기소는 증시에서든 블록체인 시장에서든 상관없이 내부자 거래를 근절하려는 노력을 보여준 것”이라고 평가했다.

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DBR 349호 표지

최종학 서울대 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록 ‘ 회계를 통해 본 세상 ’ 시리즈를 연재하고 있습니다 . 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 좀 더 친숙하게 받아들이고 비즈니스에 잘 활용할 수 있기를 기대합니다 . 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다 .

2010 년 8 월 , 말도 많고 탈도 많았던 네오세미테크가 상장폐지됐다 . 2010 년 3 월 말 회계법인의 감사 결과 분식회계가 적발된 후 5 개월 만에 증권시장에서 퇴출됐다 . 퇴출 전 거래가 중지될 시점의 시가총액은 무려 4000 억 원대로 코스닥기업 중 26 위에 해당했다 . 시가총액으로 볼 때 역사상 가장 큰 기업이 상장폐지된 셈이다 . 코스닥시장에서 상장폐지는 매년 수차례 발생하지만 이런 기업은 대부분 상장폐지 이전부터 경영상태가 부실하고 시가총액이 수억 원에 불과할 정도로 쪼그라든 상태에서 퇴출된다 .

네오세미테크는 전혀 달랐다 . 부실 징조가 전혀 없이 우량한 기업처럼 보이던 상태에서 갑자기 상장폐지됐다 . 그 결과 무려 7000 여 명이나 되는 소액주주들이 엄청난 손실을 보게 됐다 . 최대 피해자는 277 억 원을 날렸다고 한다 . 상당한 후폭풍이 불가피할 수밖에 없었다 . 주주들은 ‘ 네오세미테크 주주연대 ’ 라는 모임을 결성해 소송을 제기했다 .

최근 소액주주들이 집단으로 연대해 기업을 대상으로 소송을 제기하는 이른바 ‘ 집단 소송 ’ 이라는 일이 자주 발생한다 . 2011 년에는 대주주 횡령과 주가 조작 등으로 상장폐지된 씨모텍을 대상으로 수백 명의 주주들이 연대해 소송을 제기했다 . 소송 대상에는 유상증자를 주관했던 동부증권까지 포함됐다 . 2011 년 1 월 한국증권시장에 상장됐다가 불과 두 달 만인 3 월 분식회계가 적발돼 상장폐지된 중국 고섬 사태와 관련해서도 소액주주들이 한국거래소와 상장 주관사인 대우증권을 대상으로 손해배상 청구소송을 제기했다 . 분식이나 횡령을 저지른 회사들의 경영진뿐 아니라 회계법인이나 증권사 , 관련 공공기관까지 소송을 당할 수 있는 시대가 된 것이다 . 앞으로는 이런 추세가 점점 더 확산될 것이다 .

네오세미테크 사건과 관련해 독특한 점은 네오세미테크가 문제가 발발하기 직전인 2009 년 10 월 우회상장을 통해 코스닥시장에 상장됐다는 점이다 . 2009 년 10 월 상장해서 2010 년 3 월 거래정지됐으니 상장된 기간은 5 개월에 불과하다 . 이제부터 네오세미테크의 성장 배경과 분식회계 , 우회상장 제도에 대해 자세히 살펴보겠다 .

네오세미테크의 창업주인 오명환 사장은 공학 박사 출신의 전문가다 . 원래 LG 전선에서 근무하다가 2000 년 독립해서 회사를 설립했다 . 초창기 근무하던 30 여 명의 엔지니어들은 대부분 오 사장을 믿고 LG 에서 함께 옮겨 온 석박사급 인력들이다 . 초창기 네오세미테크가 상당한 기술 역량을 갖고 있었다는 의미다 . 네오세미테크의 주 품목은 갈륨비소를 이용한 반도체 웨이퍼였다 . 이 상품은 2001 년 산업자원부에서 세계일류상품으로 인정받았고 회사는 최우수벤처기업상을 받기도 했다 .

이후 회사는 반도체 웨이퍼와 연관된 품목으로 태양전지 웨이퍼 사업에 진출했다 . 태양전지 웨이퍼는 태양광발전 시 태양광을 흡수해서 전기로 바꿔주는 역할을 하는 부품이다 . 2006 년 이 기술을 개발한 네오세미테크는 대만을 시작으로 세계 각국의 기업과 수출 계약을 맺을 정도로 사업이 확대됐다 . 그러자 네오세미테크는 생산 능력을 확대하는 신규 투자를 단행했다 .

2008 년 세계 금융위기 이후 자원 고갈과 환경보호 , 녹색 성장 등이 새로운 화두로 떠오르자 네오세미테크는 더욱 각광받기 시작했다 . 국내 여러 대기업들에 웨이퍼를 납품하는 계약을 맺기도 했다 . 코스닥시장의 스타주로 부상하면서 장관이 회사를 방문하는 일도 있었다 . 2009 년에는 지식경제부도 이 회사의 웨이퍼 제품을 세계일류상품으로 선정했다 .

이러면서 네오세미테크의 자산 규모와 이익이 급증했다 . 설립 초기인 2001 년 130 억 원에 불과하던 총자산은 2004 년 267 억 원 정도였으나 2005 년 400 억 원 , 2006 년 810 억 원 , 2007 년 1000 억 원 , 2008 년 2200 억 원으로 증가했다 . 2007 년에서 2008 년 사이에는 불과 1 년 동안 두 배 이상 규모가 증가한 것을 볼 수 있다 . 당기순이익도 마찬가지였다 . 2006 년 13 억 원에 불과하던 이익이 2007 년 25 억 원으로 두 배 가까이 증가했다가 2008 년에는 230 억 원으로 무려 9 배나 늘어났다 . 매출액은 2007 년 315 억 원에서 2008 년 1000 억 원으로 3 배 증가했다 . 엄청난 성장 속도가 아닐 수 없다 .

이렇듯 빠른 성장을 토대로 2009 년 10 월 네오세미테크는 코스닥 시장에 우회상장했다 . 우회상장이란 무엇이며 네오세미테크의 우회상장 과정은 어땠는지 살펴보겠다 .

네오세미테크의 우회상장 과정

우회상장이란 비상장사가 상장사와 합병하는 형태로 주식시장에 상장하는 것을 말한다 . 비상장사가 내부자거래 직접 주식시장에 상장되려면 증권거래소의 복잡한 상장심사 절차와 공모 과정을 거쳐야 한다 . 비상장회사가 거의 시장가치가 없는 유명무실한 상장회사와 합병하면 이런 복잡한 과정을 거치지 않고 바로 주식시장에 상장하는 효과를 얻을 수 있다 . 복잡한 과정을 피하고 뒷문을 통해 주식시장에 진입한다고 ‘ 백도어 리스팅 (back door listing)’ 이라고 한다 .

우회상장의 법률적 형태는 내부자거래 상장회사가 비상장회사를 합병하는 것이다 . 합병한 후 회사 이름을 과거 비상장회사로 바꿔버리면 실질적으로는 비상장회사가 상장하는 셈이 된다 . 비상장기업에서 현금을 이용해 상장회사의 지분을 인수하고 두 회사를 합병할 수도 있고 , 현금을 동원하지 않고 주주 간 주식 교환을 통해 합병하기도 한다 . 기존 상장회사가 껍데기만 남아 있던 유명무실한 회사였거나 그렇지 않더라도 비상장회사에 비하면 규모가 작은 회사이기 때문에 합병한 후 비상장회사가 주도권을 가진다 .

우회상장은 빠른 상장이 가능하다는 이점을 지닌다 . 정상적인 과정을 통해 상장하려면 최소 2∼3 년의 준비과정이 필요하다 . 외부자금을 신속하게 조달할 필요가 있는 기업 입장에서는 그렇게 기다릴 시간적 , 금전적 여유가 없다 . 이럴 때 우회상장을 하면 주식시장에서 바로 외부자금을 조달할 수 있다 . 또 한 가지 이점은 우회상장을 하면 복잡한 상장심사 절차를 거칠 필요가 없다는 점이다 . 상장심사 절차를 통과하지 못할 정도로 튼튼하지 않은 기업도 이 방법을 선택하면 감독당국의 감시를 교묘히 피해서 상장할 수 있다 . 네오세미테크의 사례를 보면 이 두 가지 이점을 모두 노리고 상장했다는 것을 알 수 있다 .

네오세미테크는 2009 년 10 월 ㈜모노솔라를 통해 우회상장했다 . 이 회사는 2006 년 코스닥에 상장한 회사로 네오세미테크에 부품 및 자재 등을 공급하는 특수관계회사였다 . 2008 년 9 월부터 네오세미테크의 오 사장이 ㈜모노솔라 대표를 겸하고 있었다 . 즉 우회상장 이전에 모노솔라의 경영권을 네오세미테크가 장악하고 있었던 셈이다 . 상당수 증권회사의 애널리스트들은 우회상장하는 네오세미테크의 미래에 장밋빛 전망을 쏟아냈다 . 우회상장은 모노솔라가 네오세미테크를 흡수합병하면서 상호를 네오세미테크로 변경하는 방식으로 진행됐다 . 상장시 주가는 1 만 5150 원이었다 . 이때 시가총액은 6000 억 원대 초반으로 코스닥 상장사 중 시가총액 기준 13 위에 해당했다 . 이후 주가는 약간 떨어져서 1 만 2000 원대를 횡보했다 .

네오세미테크가 2009 년 우회상장을 통해 주식시장에 입성한 이유는 회사 성장을 위해 필요한 투자자금을 신속하게 마련하기 위한 것으로 추정됐다 . 전술한 것처럼 2007 년부터 회사의 성장속도가 엄청나게 빨라졌기 때문이다 .

상장 직후 첫 번째 발행된 감사보고서에서 회계감사인인 대주회계법인은 네오세미테크의 재무제표를 신뢰할 수 없다며 ‘ 의견거절 ’ 을 선언한다 . 회계법인은 재무제표를 감사한 후 감사의견을 제시한다 . 특별한 문제점을 발견하지 않았다면 ‘ 적정의견 ’ 을 , 일부 회계처리 방법에 문제가 있었다면 ‘ 내부자거래 한정의견 ’ 을 , 회계처리 방법에 동의할 수 없다면 ‘ 부적정의견 ’ 을 , 감사의견을 내릴 만큼 충분한 감사증거를 확보할 수 없다면 ‘ 의견거절 ’ 을 낸다 . 적정의견 이외의 의견을 받은 기업은 곧바로 거래가 중지되면서 그 이유에 대한 조사가 시작된다 .

대주회계법인의 ‘ 의견거절 ’ 소식이 발표된 날은 2010 년 3 월 24 일이었다 . 대주회계법인은 회사의 재무자료를 신뢰할 수 없으며 회사가 개발비를 부풀리고 유형자산과 이익을 과대계상하고 있으며 매출을 중복 계상하는 등 회계기록이 극히 방만하게 이뤄지고 있어 회계자료를 신뢰할 수 없다고 ‘ 의견거절 ’ 이유를 설명했다 . 또한 회사의 내부통제가 제대로 이뤄지고 있지 않다는 ‘ 내부통제제도 ’ 에 대한 검토의견도 별도로 발표했다 . 상장 직전까지 회계감사를 해온 인덕회계법인에서는 아무 문제점을 발견하지 못했다는 ‘ 적정의견 ’ 을 계속 발표해왔는데 새로 감사를 맡은 대주회계법인에서는 재무제표가 심각한 문제를 포함하고 있다는 의견을 낸 것이다 .

의견거절이 발표되자 네오세미테크의 주식은 증권시장 규정에 따라 즉시 거래정지됐다 . 이때 주가는 8500 원이었다 . 소액주주들이 거세게 반발했다 . 금감원과 청와대 , 여야 정치인들에게 피해를 보상해 달라거나 회사를 살려달라는 투서를 보내기도 하고 감사가 잘못됐다며 감사인을 협박하는 사례도 있었다 . 부정을 저지른 회사가 아니라 부정을 발견한 감사인을 협박해서 감사의견을 바꾸라고 요구한 것이다 . 네오세미테크에서는 분식을 인정하지 않고 회계자료에 대한 해석 차이라고 변명했다 . 우여곡절 끝에 대주회계법인과 네오세미테크는 재감사 약정을 체결했다 . 그 결과 3 개월 동안 상장폐지가 유예됐다 . 그러나 3 개월 후 발표된 재감사 의견 역시 ‘ 의견거절 ’ 이었다 . 회사의 회계기록 자체를 전혀 신뢰할 수 없으므로 재무제표를 믿을 수 없다는 내용이다 .

2010 년 2 월 회사가 최초 공시한 내용에 따르면 2009 년 매출액이 1453 억 원 , 영업이익이 313 억 원 , 순이익이 274 억 원이었는데 3 월에 대주회계법인의 감사 이후 수정된 재무제표에는 매출액 979 억 원 , 영업이익 19 억 원 , 순손실 224 억 원으로 나타났다 . 재감사를 통해 공표된 재무제표는 매출액 187 억 원 , 영업손실 150 억 원 , 당기순손실 838 억 원이었다 . 매출액이 8 배 정도나 부풀려졌던 것이다 . 재감사 결과 네오세미테크는 결국 정리매매를 거쳐 증시에서 퇴출됐다 . 퇴출 시점인 2010 년 내부자거래 8 월 23 일 정리매매가격은 295 원이었다 . 1 만 5151 원에 상장한 기업이 불과 1 년도 안 돼 휴지조각처럼 급락한 셈이다 .

상장폐지 이후 밝혀진 추악한 진실

상장폐지 후 대주주의 여러 추악한 모습이 속속 알려졌다 . 대주주인 오 사장 및 몇몇 경영진은 회사 사정을 미리 알고 의견거절 소식이 알려지기 직전 보유하던 주식을 내부자거래 대규모로 내다팔았다 . 내부자 거래를 한 것이다 .

이는 빙산의 일각에 불과했다 . 나중에 밝혀진 사실에 의하면 네오세미테크의 오 사장은 2007 년 친인척 명의로 홍콩에 페이퍼컴퍼니를 설립했다 . 2007 년부터 2009 년까지 무려 83 회에 걸쳐 이 페이퍼컴퍼니에 웨이퍼를 수출하는 것으로 장부를 조작했다 . 가짜 웨이퍼를 홍콩으로 배에 실어 보내고 수출했다고 매출로 회계장부에 기록했다 . 장부만 가짜로 만든 것이 아니라 정식 선적서류를 갖춰 가짜 상품을 홍콩으로 보내는 식으로 치밀한 사기를 준비했다 . 이런 과정을 통해 2000 억 원대의 가공 매출이 발생했다 .

또한 이 페이퍼컴퍼니에서 92 회에 걸쳐 물품을 가짜로 수입하면서 거래대금 519 억 원을 해외 비밀계좌로 빼돌렸다 . 검찰 수사가 시작된 후인 2010 년 8 월 오 사장은 동생 여권을 이용해 마카오로 출국 , 잠적해버렸다 . 상장폐지와 거의 동시에 도망친 것이다 . 마카오를 통해 중국으로 넘어가버리면 오 사장의 소재를 파악할 방법이 없다 . 횡령한 519 억 원을 가지고 숨어서 한국으로 돌아오지 않으니 피해자들이 보상받을 길이 없어졌다 . 이런 내용을 보면 대주주가 처음부터 사기를 치기 위해 재무제표를 조작하면서 상장을 준비했다는 것을 짐작할 수 있다 . 대주주의 도덕성을 미루어 짐작할 수 있는 사례다 .

2007 년부터 급증한 다른 회사들에 대한 해외 수출도 대부분 재구매한다는 조건이 붙은 수출이었다 . 판 물품을 네오세미테크가 다시 구매하는 방식이다 . 하지만 재구매한 내용은 회계장부에 기록하지 않는 방식을 통해 분식을 했다 . 즉 2006 년 이후 네오세미테크의 화려한 성장은 실체 없는 거짓이었다 . 2006 년 매출이 270 억 원이었는데 재감사 후 수정된 2009 년 매출액이 187 억 원일 정도다 . 2006 년부터 2009 년까지 늘어난 매출은 모두 가짜라고 볼 수 있다 .

이후 증권거래소는 공시 관련 규정을 강화했고 금융감독원은 우회상장 규정을 대폭 강화하는 규제안을 내놨다 . 네오세미테크뿐 아니라 당시 우회상장한 여러 기업에서 문제가 발생했기 때문에 우회상장 심사과정을 강화하기로 한 것이다 . 우회상장을 하더라도 직상장과 거의 비슷한 수준의 심사를 받아야 하고 금감원에서 지정한 감사인에게 감사받아야 한다는 조건이 추가됐다 . 그 결과 기업이 우회상장할 때 누릴 수 있는 이점 두 가지가 모두 사라져서 2011 년 이후 우회상장 기업 숫자가 급감했다 .

우회상장 제도의 보완과 문제점

금감원이 2010 년 도입한 우회상장 규제의 핵심은 엄격한 심사 외에 비상장법인의 가치를 평가할 때 수익가치를 10% 할인한다는 점이다 . 즉 비상장사가 10 억 원을 벌었다면 이를 10% 할인한 9 억 원만 인정해서 가치를 평가한다 . 수익가치와 자산가치를 종합해 비상장기업의 가치를 평가하는데 비상장기업 재무제표는 부풀려지기 쉬우므로 재무제표에 보고된 이익 수치의 10% 를 디스카운트하겠다는 취지다 . 과거 우회상장을 할 때 비상장회사의 가치를 부풀려 상장하면서 대주주가 큰돈을 버는 문제점이 종종 발생했기 때문에 만들어졌다 . 상장회사 가치는 주식시장에서 거래되는 시가로 측정하면 되는데 비상장회사는 시가가 없기 때문에 가치평가 과정을 통해 가치를 결정한다 . 이후 상장회사와 비상장회사의 가치를 비교해 양사 합병비율이 결정된다 .

사실 이런 제도는 전 세계적으로 거의 유례가 없다 . 민간기업의 합병 과정에서 가치를 계산하는 방법을 정부가 강제한다는 것 자체가 이상하다 . 만약 정확한 회계자료를 작성하던 회사라면 10% 디스카운트를 받으면 오히려 손해다 . 우량한 회사라면 손해를 보면서 우회상장할 이유가 없다 . 이 제도 때문에 2009 년 큰 관심을 받으며 우리나라에 도입됐던 기업인수목적회사 ( 스팩 ·PAC·Special Purpose Acquisition Company) 제도가 실패했다 . 스팩은 우회상장을 양성화하자는 제도인데 10% 디스카운트되는 손해를 감수하면서 우회상장하려는 기업이 없으므로 실패할 수밖에 없다 .

필자는 금감원에서 마련한 것처럼 지정감사인 제도를 도입해 우회상장하려는 비상장회사에 감사를 강화하면 충분하다고 생각한다 . 민간 기업들 사이의 합병 시 가치 평가는 전문가들에게 맡겨두면 된다 . 이것으로 부족하다면 지정감사인에게 충분한 시간과 보수를 주고 일반적인 감사보다 더욱 엄격히 감사하도록 하면 된다 . 대주회계법인이 네오세미테크의 문제점을 발견해낸 것처럼 충분한 시간을 가지고 엄격히 감사를 실시한다면 문제점을 발견할 가능성이 높다 . 우회상장을 주관하는 증권사에도 마찬가지로 더욱 엄격한 책임을 부과하면 된다 . 가치평가를 담당하는 외부기관을 회사가 선정하지 않고 금감원이 직접 지정하는 방식도 고려해 볼 수 있다 . 감사인 지정제도와 유사한 방식이다 . 회사가 평가기관을 선택하면 아무래도 평가기관이 독립적으로 공정한 가치평가치를 제시하기가 쉽지 않기 때문이다 .

합병 시점에서 결정된 합병비율이 불합리하다고 판단해 합병에 반대하는 주주들이 있다면 주식매수청구권을 이용해서 주식을 회사에 매각할 수 있다 . 결국 재무제표를 잘 살펴보고 기업가치를 평가할 수 있는 주주들이라면 문제점이 있을 때 사전에 발견하고 투자를 철회할 수 있는 기회를 갖는 셈이다 . 회사의 실상은 거의 알지 못하면서 언론에 보도되는 장밋빛 미래만 보거나 풍문만 듣고 투자하는 주주라면 이는 자기 책임이다 . 필자의 개인적인 견해로는 이렇게 투자하는 사람들은 투자가 아니라 투기를 한다고 봐야 한다 . 잘 알지 못하는 상품을 사면서 요행에 의지해 돈을 벌 것을 기대하는 행위가 바로 투기다 . 그러니 자신의 투기에 대해서는 스스로 책임을 져야 한다 . 투기와 달리 투자는 자신이 잘 아는 일을 해서 돈을 버는 것이다 . 만약 나중에 회사 재무제표가 가짜로 드러나면 그때 회사나 대주주 , 증권사 , 회계법인에 소송을 걸어서 잘잘못을 따지면 된다 .

단 , 우회상장한 회사에 상장 이후 문제가 발생한다고 해서 그 문제가 전부 증권사나 회계법인이 제대로 의무를 수행하지 못했기 때문이 아니라는 점을 분명히 하고 싶다 . 회계법인은 감사할 때 해당 회사의 모든 자료를 전수 조사하는 것이 아니라 일부 자료만 표본으로 추출해 표본조사를 한다 . 네오세미테크처럼 회사가 의도적으로 분식을 숨기려고 하면 이를 발견하기 쉽지 않다 . 따라서 감사인에게 감사를 충분히 할 만한 시간을 주는 것이 중요하다 . 특히 우리나라 비상장기업은 외국과 비교할 때 감사보수가 매우 낮기 때문에 적정 감사시간의 절반도 제대로 투입하지 못할 때가 부지기수다 . 따라서 우회상장 시점이라면 상장회사 소액주주들은 비상장회사에 대한 감사가 제대로 이뤄졌는지 면밀히 주의를 기울여야 한다 . 네오세미테크의 우회상장 시 다수 애널리스트들이 장밋빛 보고서를 발표했다는 사실을 되돌아보더라도 소위 전문가 집단에서도 회계분식을 찾아내는 것이 얼마나 어려운지 이해할 수 있다 .

만약 회계법인이 충분한 시간을 들여 제대로 감사를 수행했는데도 문제점을 발견하지 못했다면 이는 회계법인의 책임이 아니다 . 회계법인에 소송을 제기했을 때 논점은 분식회계의 발생 여부가 아니라 회계법인이 제대로 감사했는지 여부다 . 앞에서 설명한 네오세미테크의 사례에서는 홍콩 소재 페이퍼컴퍼니와의 거래에서 가짜 물건을 수출하고 서류만 제대로 갖춰둔다면 한국 회계법인이 네오세미테크의 회계장부를 표본 조사한 후 가공의 수출이라는 점을 파악하기가 거의 불가능하다 . 상당수 소액주주들은 이런 점을 이해하지 못하면서 분식회계를 발견하지 못한 것이 무조건 회계법인의 잘못이라고 생각하는 경향이 있다 . 감사는 검찰이나 경찰이 하는 범죄에 대한 수사가 아니기 때문에 수출서류 자체가 가짜인지 , 또는 가짜 상품을 수출했는지를 감사를 통해 밝혀내지는 못한다 .

그렇다면 분식의 조짐을 미리 알 수 있는 방법은 없을까 ? 명확하지는 않지만 네오세미테크의 경우 몇 가지 분식을 의심할 만한 조짐이 있었다 . 분식회계가 적발되기 이전인 2005 년부터 2008 년까지 네오세미테크의 요약된 영업성과를 살펴보자 . ( 표 1)

2005 년부터 2008 년까지 매출액이나 영업이익 , 당기순이익은 엄청나게 급증했다 . 이에 반해 영업현금흐름은 2007 년을 제외하면 계속 적자며 큰 변화가 없다 . 이익은 계속 증가하는데 벌어들이는 현금이 없으므로 가공의 매출이 발생해서 이익이 증가하는 것은 아닌지 추측해볼 수 있다 . 영업이익이 증가한다면 영업현금흐름도 비슷한 추세로 증가하는 것이 정상이다 .

또한 영업현금흐름 - 투자현금흐름으로 계산하는 잉여현금흐름 (free cash flow) 이 매년 음 (-) 이라는 점도 이상하다 . 회사가 정상적이라면 영업활동으로 벌어들이는 현금으로 투자가 수행돼야 한다 . 그런데 영업활동에서 벌어들이는 자금이 미미한 수준이므로 투자할 자금이 만성적으로 부족하다 . 결국 모자라는 자금은 재무현금흐름을 통해 외부에서 차입하거나 증자를 통해 조달해야 한다 . 네오세미테크의 투자현금흐름을 보면 영업활동을 통해 벌어들이는 돈에 비해 엄청나게 큰 자금을 계속 투자에 사용하고 있었다 . 매출액이나 이익의 화려한 증가와 달리 회사 내부에서는 버는 돈보다 들어가는 돈이 더 많았던 셈이다 .

운영자금이 모자라므로 회사는 외부에서 계속 자금을 조달했다 . 비상장회사는 외부자금 조달이 쉽지 않다 . < 표 1>에서 재무현금흐름으로 적힌 금액이 외부에서 조달한 금액이다 . 2005∼2008 년 외부에서 조달한 순자금 1505 억 원 (4 년치 재무현금흐름의 합계 ) 중 515 억 원은 증자 , 나머지 990 억 원은 차입을 통해 조달했다 . 2008 년 수치를 보면 외부에서 조달하는 금액이 전년보다 상당히 급증한 것을 알 수 있다 . 아마도 그래서 우회상장을 통해 주식시장에 상장해서 외부자금을 손쉽게 조달하려고 했다가 깐깐한 감사를 통해 분식회계가 적발된 것이리라 . 대주회계법인의 재감사 결과 2008 년 실제 이익은 274 억 원 적자로 판명됐다 . 영업현금흐름은 84 억 원 적자였다 . 이 정도로 정확한 수치를 알 수는 없지만 < 표 1>을 자세히 보면 상당히 수상하다는 점을 짐작할 수 있다 .

소액주주들이 네오세미테크의 상장 전 감사인인 인덕회계법인에 손해배상 소송을 제기하자 인덕회계법인은 피해자들에게 피해액의 9% 정도를 지불하는 선에서 타협한 바 있다 . 이는 인덕회계법인이 분식 징후가 있었는데도 제대로 감사하지 않았다는 것을 암묵적으로 인정한 결과가 아닌가 싶다 .

어떤 제도를 도입하든 회계분식이나 상장폐지 사건은 앞으로도 계속 발생할 것이다 . 미국에서도 이런 사건들이 계속 발생하는데 신이 아닌 한 문제를 모두 예방하는 완벽한 제도를 마련할 수는 없다 . 주식시장에서 한탕 하고 도망가려는 사람은 어느 국가에든 존재하는 법이다 . 전 세계적인 불경기로 국내 경기도 어려운 현재 같은 시점에서는 사기 치려는 사람이 더욱 늘어날 가능성이 높다 .

필자가 여러 편의 글에서 강조한 것처럼 이런 문제나 피해를 줄이려면 제도 정비는 물론 개인투자자들의 투자 자세가 바뀌어야 한다 . 워런 버핏이 이야기한 것처럼 재무제표와 사업보고서를 열심히 읽고 그에 따라 투자의사결정을 내리는 것이 정답이다 . 도박하는 심정으로 아무렇게나 투자한 후 우연히 성공하면 스스로를 자랑하고 실패하면 감독당국과 회계법인 , 증권회사 , 언론 , 정치인 등 남 탓이라고 비난하는 것은 그만둬야 한다 . 결국 투자는 자기 책임으로 하는 것이다 . 내가 내린 의사결정의 모든 결과는 내 탓이지 남 탓이 아니다 . ‘ 내 탓이오 , 내부자거래 내 탓이오 , 내 큰 탓이로소이다 .’

최종학 서울대 경영대학 교수 [email protected]

필자는 서울대 경영대학 학사와 석사를 거쳐 미국 일리노이주립대에서 회계학 박사 학위를 받았다 . 홍콩 과기대 교수를 거쳐 서울대 경영대학 교수로 재직하고 있다 . 서울대에서 우수강의상과 우수연구상을 동시에 받는 등 활발한 강의 및 연구 활동을 하고 있다 . 저서로 < 숫자로 경영하라 > < 재무제표 분석과 기업가치평가 >가 있다 .


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